港股AI大模型上市满一年：智谱MiniMax从百倍涨幅到跌破发行价经历了什么
2026年11月13日收盘，智谱报408港元，MiniMax报152.4港元。一个较发行价仍高出251%，一个已跌破165港元的IPO价格。距离这两家公司借助港交所第18C章挂牌、成为全球首批以通用大模型为主业的上市企业，刚好过去一年左右。这一年里，港股AI板块经历了从狂热追捧到冷静重估的完整周期。
智谱发行价116.20港元，首日收131.5港元，涨13.17%；MiniMax发行价165港元，首日直接收345港元，涨幅109.09%。同一套上市规则，首日市值差距接近一倍，表面看是基本面不同，实际还叠加了流通盘极度稀缺的因素。
MiniMax上市时在港流通股份约1707万股，仅占总股本不到6%。智谱公开发售超购1159.46倍，MiniMax超购1837.17倍，42万人参与申购。少量筹码面对天量认购，价格自然对边际交易高度敏感。瑞银证券分析师熊玮指出，估值偏高的核心原因之一就是全球模型厂商上市标的稀缺叠加流动性偏低。
6月8日，两家公司同步纳入恒生科技指数与恒生综合指数，智谱当日即进入港股通。资金涌入推动股价快速攀升：智谱6月22日盘中触及2980港元，市值1.33万亿港元，较发行价涨超24倍；MiniMax更早在3月便触及1330港元，市值站上4100亿港元。
7月9日成为分水岭。MiniMax约1.53亿股解禁，占总股本48.9%，虽然超八成Pre-IPO及基石股东表态长期持有，股价当日仍收跌17.98%，随后三个交易日累计跌近40%。相比之下，智谱同批解禁仅2568.16万股，占已发行股本5.76%，逾六成基石投资者续持，解禁首日反涨13%。
市场真正担忧的不是解禁事件本身，而是流通盘大幅扩容后，此前支撑高估值的稀缺性溢价还剩多少。
紧接着7月17日，月之暗面发布Kimi K3，2.8万亿参数完整权重开源，BrowseComp基准单次任务成本仅为GPT-5.6 Sol的一半。当日智谱收跌28.49%，创上市以来最大单日跌幅，市值蒸发约2000亿港元；MiniMax收跌15.63%。9月2日，月之暗面以保密形式向港交所递交A1文件，以500亿美元投前估值推进Pre-IPO轮融资，计划2027年初挂牌，其ARR从3月约1亿美元增至8月突破10亿美元。
到10月末，智谱较6月峰值回撤约85%，MiniMax自3月高点回撤约87%，MiniMax更在10月22日盘中跌破发行价。
年中市场找到了衡量两家公司的核心指标——ARR（年度经常性收入）。4月摩根大通测算，市场隐含预期智谱与MiniMax到2026年底ARR分别达到约10亿美元和7亿美元，对标Anthropic从2025年3月约14亿美元增至8月超50亿美元的增长路径。摩根大通同时提醒：“在竞争更加激烈的中国市场，这样的预期很高。”
8月中报数据阶段性回应了这一预期。智谱ARR达16亿美元，API收入同比增长2735.7%，占总收入比重从15.2%升至86.5%，Token调用量较年初增长超40倍；上半年营收9.54亿元，同比增长399.7%，半年收入已超2025年全年的7.24亿元。MiniMax 8月ARR突破8亿美元，股票配资为4月4亿美元的两倍；B端收入同比增长703.1%，占比从30.3%升至63.4%，企业客户开发者数量达200万，约为去年年底的10倍；上半年收入1.17亿美元，同样超过2025年全年。
但收入质量是另一回事。智谱上半年综合毛利率从上年同期50.0%降至26.4%，云端部署占比急速扩大但毛利率尚处爬坡阶段，API业务毛利率虽从负0.4%转正至24.6%，仍远低于项目制部署的毛利厚度。MiniMax整体毛利率从12.1%升至17.9%，同比提升5.8个百分点，但B端收入占比提升的同时，收入成本增速跑在收入增速前面。
按8月下旬收盘价，智谱市值对应P/ARR约61倍，MiniMax约17倍，而Anthropic以9650亿美元估值、470亿美元ARR计算约20.5倍。两家港股公司定价一度高出全球估值锚点三至五倍，峰值时P/ARR超过250倍。
"双十一"成为行业价格竞争的缩影。11月11日，智谱、MiniMax、千问办公、阿里云、Qoder在天猫将Token订阅套餐打到五折及以下，MiniMax三款月卡全部5折，最低19.9元。Silicon Data数据显示，LLM Token平均支出从5月的2.05美元/百万Token降至8月末的0.97美元，首次跌破1美元。此前DeepSeek已将V4-Pro API价格永久降至2.5折，智谱GLM-5.3-Flash定价仅为Claude Opus 4.8的1/40，MiniMax的M3发布约一周即宣布API永久半价。
价格下降推动普及，但也压缩了利润空间。11月前两周，四家机构密集调整目标价。11月3日摩根大通将智谱目标价从2000港元下调至1200港元（降40%），MiniMax从300港元下调至200港元（降33.3%），估值基准从20倍2030年预期市盈率压缩至12倍。报告解释称，编码需求已爆发，但编码以外白领工作需求比预期更迟出现，市场处在两个台阶之间的空档期。
11月12日汇丰跟进，智谱目标价从1375港元下调64%至500港元，2027至2028财年ARR及总收入预测下调7%至27%，盈亏平衡时间从2027年推迟至2029年，并额外计入1.0%监管风险溢价。如果说摩根大通降的是"一块钱收入值多少倍"，汇丰降的就是"收入什么时候开始转化为利润"。
10月26日Anthropic公开招股书，披露7月ARR达650亿美元、超1000家企业客户年消费超100万美元、调整后营业利润已转正，按1.5万亿至2万亿美元估值计算，P/ARR在22倍至29倍。同月GPT-6 Astra发布，海外模型在性能与价格两端同时施压。
下跌之后，MiniMax市值/ARR约8至9倍，智谱约15至21倍，中资AI资产定价开始向全球锚收敛。一级与二级市场价差也在收窄：月之暗面Pre-IPO轮500亿美元估值按年底20亿美元ARR目标折算约25倍，只比二级市场的智谱贵三成。随着月之暗面进入排队序列，港股独立大模型标的从"两个选项"变为"三个选项"只是时间问题，稀缺性溢价进一步收缩。
资金面同样反映了重估过程。智谱7月以1588港元/股配售并配套美元可转债，合计募资约393亿港元；9月再以714港元/股配售，按10月末市价测算两轮配售投资者浮亏分别约65%和23%。MiniMax解禁次日即以268港元折价私募配售募资160亿港元，配售价与市价的价差本身就是市场对稀缺性重估的即时信号。
从供给稀缺溢价到ARR成长叙事，再到全球比价与盈利质量，智谱和MiniMax上市首年的定价逻辑走完了三次迁移。AI大模型仍是具备长期战略价值的方向，但资本市场的定价正在变得越来越清醒——稀缺性只能撑一时，ARR只能说明速度，真正决定长期估值的，是技术壁垒、收入质量和全球竞争中的实际位置。
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